关于股权投资的一点思考——以华大基因IPO为例
和鑫投资/徐斌
1.华大基因概况
深圳华大基因股份有限公司（简称华大基因）前身为深圳华大基因医学有限公司（简称华大医学），于2015年6月23日整体变更设立股份有限公司，变更后注册资本为326,119,339元，2015年6月24日公司注册资本增至360,000,000元。
华大基因的主营业务为通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。
公司主要服务于国内外的科研院校、研究所、独立实验室、制药公司等机构，以及国内外的各级医院、体检机构等医疗卫生机构、公司客户。
2.从公司成立到IPO，公司股权结构的变化
（一）从公司成立到变更为股份有限公司前
公司前身华大医学成立于2010年7月9日，注册资本1,000万元，由华大控股、华大三生园（原华大农业）共同出资设立。
A. 2010年7月9日，华大医学初期实缴200万元
B. 2013年3月18日，1,000万注册资本全部实缴完成
C. 2013年9月25日，华大医学注册资本、实收资本增加至6,000万元，原股东华大控股、华大三生园各按照股权比例分别以现金认缴增资4750万元、250万元。
D. 2014年3月13日，华大三生园将5%的股权作价6,261,692.56元转让给华大控股，华大控股成为华大医学唯一股东。
E. 2014年5月12日，华大控股将持有的华大医学32%的股权，作价4480万元转让于华大投资
F. 开始引入外部机构投资者，而此时华大医学（华大基因前身）估值已达到约100亿元的规模。
这一次引入外部机构投资者，先后进行了5轮增资，最终华大医学的注册资本由6,000万元增加到了9,353.89万元。
第一轮增资：
2014年5月14日，新增8家外部机构投资者（深创投、红土生物、荣之联、盛桥新领域、成都光控、上海景林、上海国和、苏州软银）以合计29,500万元增加华大医学注册资本金208.2353万元，占增资后注册资本的3.3542%，增资后华大医学注册资本为6,208.24万元。这次增资溢价140.67倍。
第二轮增资：
2014年5月16日，新增4家外部机构投资者（南海成长、中金佳成、华弘资本、上海腾希）以合计30,500万元增加华大医学注册资本金183.9254万元，占增资后注册资本的2.8774%，华大医学注册资本金达到6,392.16万元。以183.9254万元的注册资本金来看，溢价增资中溢价164.83倍。
第三轮增资：
2014年11月28日，华大控股以70,603,738.65元增加华大医学注册资本603.034万元，占增资后注册资本的8.6207%，华大医学注册资本金进一步达到6,995.19万元。这次增资过程中溢价10.71倍。
第四轮增资：
2014年12月2日，华大控股、华大三生园以其持有的华大科技共计57.6225%的股权评估作价41,943.8128万元增加华大医学注册资本1,590.69万元，占增资后注册资本的18.5268%，华大医学注册资本金达到8,585.88万元。这次增资过程中溢价25.37倍。
第五轮增资：
2015年2月9日，和玉高林以150,000万元增加华大医学注册资本768.01万元，占增资后注册资本的8.2105%，华大医学注册资本增加到9,353.89万元。此次增资中溢价194.31倍。
（二）从变更为股份有限公司到IPO
A. 华大医学整体变更为深圳华大基因股份有限公司
2015年6月23日，华大以为全体发起人以其拥有的华大医学截至2015年5月31日止之净资产计人民币2,267,064,895.20元折股为326,119,339.00股，每股面值人民币1元，缴纳注册资本计人民币326,119,339.00元，余额计入资本公积，并于当日正式变更为股份有限公司。
B. 股份有限公司设立以后的最后一次增资（Pre-IPO）
2015年6月24日，新增15家外部投资者（上海云峰、中小企业基因投资、宁波博源、天津高林、盛桥创鑫、西安尔湾、华夏人寿、国信弘盛、上海开物、锋茂投资、宁波软银、创润投资、海百合、上海珍尤、深圳宸时）。其中上海珍尤、深圳宸时合计以现金416,666,741元增资，占增资完成后公司注册资本的2.14%；其余13家新增股东和原股东红土生物、深创投、荣之联以其合计持有的华大科技25.7108%的股权作价1,414,090,492 元增资，占增资完成后公司注册资本的7.27%。
这次共增加华大基因注册资本金33,880,661元，华大基因注册资本金累计达到36,000万元。其中上海珍尤、深圳宸时增资过程中，溢价53.04倍；其余13家新增股东和原股东红土生物、深创投、荣之联增资过程中，溢价53.04倍。两批增资的溢价相同。
C.华大基因上市（IPO）
2015年6月24日，华大基因完成上市前最后一次增资，增资后注册资本为36,000万元。
本次首次公开发行新股4,010万股，限售A股36,000万股。新股发行价13.64元/股，新股发行数量占发行后总股本10.02%。以新增的股本来看，溢价12.64倍。
3. 从公司成立到上市，历次增资过程中的溢价比较
（一）溢价增资的参考价值
对于有限责任公司来讲，其注册资本与净资产以及公司价值并没有明显的相关关系，比如华大基因2014年5月12日完成股东之间的股权转让后，准备引入外部投资者时，公司的注册资本6,000万元，但公司的估值已达到约100亿元的规模。由于股东是以出资额为限对有限责任公司的股权进行分配，因此，在通过增加注册资本引入外部投资者的过程中，外部投资者实际支付的交易对价远远大于对应新增的注册资本额，我们把这个增资过程称之为溢价增资。
理论上，如果一个公司发展规模不断扩张，而公司的注册资本一直不变，那么通过增加注册资本金引入外部投资者时，交易对价的溢价倍数就会不断上升，这是显而易见的。通过这一规律，我们就可以通过观察华大基因在历次引入外部投资者时交易的溢价倍数，来得到华大基金的增长轨迹，以及这些外部的股权投资者在公司上市后的收益状况。
在有限责任公司变更为股份有限公司的过程中，以净资产为限折合为股本（折合的实收股本额不得超过公司净资产额），由于股本的面值为1元，所以变更为股份有限公司后，注册资本和股本仍然是对应的（大多数时间两者数值上是相同的），因此在进行溢价增资的过程中，仍然可以参考溢价倍数来表现外部投资者的交易对价。
（二）历次增资过程的溢价比较
以2014年5月12日华大基因完成内部股权转让之后到2014年5月14日开始引入外部机构投资者之前为参考起点，此时华大基因的注册资本金为6,000万元。溢价倍数=（交易对价/新增注册资本-1）。
第一轮增资，注册资本金由6,000万元增加到6,208.24万元，溢价倍数140.67倍。第二轮增资，注册资本有6,208.24万元增加到6,392.16万元，溢价倍数164.83倍。第三轮、第四轮增资属于公司内部增资，对于外部投资者的交易对价不具有参考价值。第五轮增资，注册资本由8,585.88万元增加到9,353.89万元，溢价倍数194.31倍。Pre-IPO，注册资本由326,119,339.00元增加到36,000万元，溢价53.04倍。IPO，注册资本由36,000万元增加到40,010万元，溢价12.64倍。
在不断增资的过程中，由于后续的注册资本金在不断变多，溢价倍数就会形成事实上的稀释，为了使标准一致，我们以6,000万元的注册资本金以基准，对历次增资过程进行数学上的调整。此外，为了更加完整的表现外部股权投资者最终的投资回报，我们加入了华大基因上市后开板（表示二级市场可以自由流通）的溢价倍数（以开板价格109.18元计算）。
注：
* 历次增资过程中没有包括第三轮和第四轮，因为这两轮是公司内部增资，对外部投资者来讲不具有参考性。
** 新股开板不涉及增资问题，但新股开板可以认为是二级市场可以自由流通交易的标志，这里以开板价格109.18元来计算
*** 调整后的溢价倍数是按照假定公司在不断发展壮大的过程中，注册资本保持6,000万元不变时，外部股权投资者获取公司股权时需要支付的溢价倍数
从图表中我们可以看到，在公司的早期进行股权投资的过程中，溢价增资的倍数会相对低一些，越往后越高（IPO除外），这和我们实际看到的情况也比较一致。由于早期的时候，公司业绩不稳定，风险较高，因此一些早期投资机构获得公司股权的溢价比较低，另外也是由于公司在不断发展壮大，有一个内生增值的过程，后面进入的机构要获取企业股权的溢价就会越来越高。
另外，我们可以非常清晰的看到在每一次增资过程中，不同阶段的入股成本，以及可以准确的计算出这些投资机构在股份转让、甚至将来在二级市场退出后的资本收益率。在这个图表中，我们可以看到企业的IPO溢价倍数明显偏低，甚至低于公司决定引入外部战略投资者的第一轮增资，这也是造成其上市后股价连续涨停的重要原因。当华大基因打开涨停板的时候，调整后的增资溢价已经达到721倍，对于Pre-IPO的股权投资者来讲，按照109.18元/股来计算，其投资收益率已经达到126.7%（721/318=2.267）。而那些更早期的投资者，收益率就更高了。
4. 机构投资者应该在哪个阶段入场
在溢价增资的过程中，外部投资者实际上获取的是企业的股权。因此，如果知道企业的注册资本金数额和股权溢价倍数，就可以简单的对企业的股权进行粗略的估值。
华大基因不同融资阶段的股权价值估值
注：*股权价值是由假定的6,000万注册资本金与溢价倍数相乘得到
作为基因界的“腾讯”，华大基因优秀的业绩及高成长的预期，使得其股权价值不断走高。相应的，华大基因股票上市后，股价不断上涨。但是，我们必须看到的是，华大基因上市后股权价值能够从50.6亿元飙升到432.8亿元是建立在其股票价格将近700%的涨幅来实现的。新股定价以市盈率为依据，不超过23倍，华大基因上市时是22.99倍的PE。华大基因新股开板（以109.18元计算）扣非后动态PE是168.9倍（每股收益增加到0.6464元）。
这一指标明显还是偏高了，中银国际之前给的目标价是62.01元，相应的动态PE为95.93倍。如果以此为基准，那么相应的经调整后的溢价倍数为406.84倍。华大基因第五轮和Pre-IPO融资的时间节点分别是2015年2月9日和2015年6月24日，到现在是2年多的时间。如果按照这一目标价来计算的话，第五轮和Pre-IPO阶段进入的股权投资者的累计收益率分别为34.30%和27.85%，按2年投资期计算，年均复合收益率为15.89%和13.07%。
第一轮和第二轮融资的时间分别为2014年5月14日和2014年5月16日，
到新股上市时，一共3年时间。我们假设在二级市场交易的华大基因的股价分别为62.01元和109.18元，来对不同阶段入场的股权投资者的年均复合收益率进行对比，具体结果如下表所示：
不同阶段入场后股权投资者年均复合收益率
通过分析数据，我们可以得出两个结论：一、如果华大基因上市后的股价表现更加理性，比如股价在62.元附近（这已经是新股发行价的4.5倍左右了），那么对于第五轮、Pre-IPO入场的股权投资者来讲，投资收益率就开始急剧下滑，并且相对于早期投资者而言，其投资收益率下滑的更为严重；二、早期投资者的收益率要明显高于中后期投资者的收益率。
在新股发行提速的背景下，如果不能找到较好的标的，由于股权投资估值溢价不断提升，Pre-IPO已经开始变得很鸡肋。要想获得更大的收益，股权投资者必须要把投资阶段前移，通过承担更高的风险，来获取更加满意的投资回报。